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　　中信建投证券权略 文|何盛

　　Q1行情分为以下3个阶段，岁首市集受国外利空成分导致超预期调度，年后DeepSeek与东说念主形机器东说念主双干线催生“科技牛”，市集厚谊回暖，两大主要想法见顶后，市集参预缩量轮动情景。宏不雅经济层面，国内社融、地产、社零等经济数据拓荒线路出经济正处于筑底情景，分娩合座向好，结构分化较为领路。国外宏不雅经济则由岁首的特朗普交游圣洁演化至对好意思国滞涨担忧的交游。

　　2025年Q1复盘：

　　阶段一（1.2-1.27）：岁首市集超预期调度。岁首市集受汇率调度、特朗普带来的国外不确定性与战略真空期成分影响，市集投资者厚谊有所波动。市集成交额岁首接续萎缩至不足万亿。后续特朗普赴任，市集对中好意思贸易关系过度担忧缓解，国内战略窗口邻近，市集节前厚谊企稳。阶段二（2.5-3.7）：DeepSeek与东说念主形机器东说念主双干线催生“科技牛”。DeepSeek横空出世，中国科技企业迎来“信心重估”。此外，春晚宇树机器东说念主的扮演再次燃烧市集对机器东说念主板块的暖和。该阶段市集交游围聚于DeepSeek与东说念主形机器东说念主两大板块，双干线交错并行，短线厚谊大幅回升。本轮科技板块“信心重估牛”中，港股科技板块发扬更为凸起，外资短期大幅流入，南向资金接续竖立。3月初，伴跟着科技板块短期交游过热，资金从科技板块流出。阶段三（3.8-3.31）：DeepSeek与东说念主形机器东说念主双干线均见顶，资金从中流出，板块缩量轮动。3月初TMT板块交游过热，出现阶段性调度，东说念主形机器东说念主想法也处于轰动整理情景。市集资金难得明确伏击场所，作陪功绩涌现将至，市集缩量轮动。

　　一季度行情给咱们带来什么启示？

　　通过复盘一季度两大大级别主题投资行情DeepSeek与东说念主形机器东说念主想法，咱们得出以下论断：1．对于短期快速高潮的弹性标的，最高位连板个股决定市集高度，断板后压制弹性标的高潮空间；2．高位连板个股初次断板后，题材迎来初次不合，但对于这类大级别题材，资金会有回流预期，很是是当后排低位弹性标的仍较多时；3．高位连板个股圣洁熄火，后排低位标的圣洁减少，最高位连板个股再断板或意味着弹性标的主升阶段终了。4．趋势中军个股产业逻辑相对更为地说念，市值较大，在弹性标的落潮期有更为持重的发扬。对于大级别主题投资行情，把合手趋势中军个股不时不错取得相对较高收益的同期濒临相对较低的交游层面风险。

　　序文

　　往时三个月，市集由节前的轰动调度至春节后的“科技牛”，再至DeepSeek与东说念主形机器东说念主两简略念熄火后的缩量轮动，市集格调与暖和要点出现了较为领路的切换。DeepSeek与东说念主形机器东说念主行情也为咱们对主题投资范式的权略提供难得案例。咱们将对一季度的市集行情和基本面进行复盘，从中提取出大级别主题投资行情的运行节拍和把合手策略。

　　一、2025年Q1复盘：

　　市集行情复盘

　　Q1市集行情约莫不错分为以下3个阶段：

　　阶段一（1.2-1.27）：岁首市集超预期调度。岁首市集受汇率调度、特朗普带来的国外不确定性与战略真空期成分影响，市集投资者厚谊有所波动。市集成交额岁首接续萎缩至不足万亿，创阶段新低。后续特朗普赴任，市集对中好意思贸易关系过度担忧缓解，国内战略窗口邻近，市集节前厚谊企稳。阶段二（2.5-3.7）：DeepSeek与东说念主形机器东说念主双干线催生“科技牛”。DeepSeek横空出世，中国科技企业迎来“信心重估”。此外，春晚宇树机器东说念主的扮演再次燃烧市集对机器东说念主板块的暖和。该阶段市集交游围聚于DeepSeek与东说念主形机器东说念主两大板块，双干线交错并行，短线厚谊大幅回升。本轮科技板块“信心重估牛”中，港股科技板块发扬更为凸起，外资短期大幅流入，南向资金接续竖立。3月初，伴跟着科技板块短期交游过热，资金从科技板块流出。阶段三（3.8-3.31）：DeepSeek与东说念主形机器东说念主双干线均见顶，资金从中流出，板块缩量轮动。3月初TMT板块交游过热，出现阶段性调度，东说念主形机器东说念主想法也处于轰动整理情景。市集资金难得明确伏击场所，作陪功绩涌现将至，市集缩量轮动。“加价”板块、深海经济、消耗等板块有所发扬，但对市集中座提重生用有限。该阶段港股发扬权贵强于A股，恒指3年内新高。

　　阶段一（1.2-1.27）：岁首市集超预期调度。岁首国外利空成分是市集的中枢暖和点，市集厚谊有所波动。国外方面，好意思国非农数据超预期，重复特朗普关税预期，好意思元与好意思债利率飙升，汇率承压，市集风险偏好下落。成交额此阶段保管低位轰动，1月13日成交额跌破万亿后市集放量反弹，指数见底回升。

　　跟着好意思国中枢通胀数据发布，好意思联储紧缩预期缓解，带动好意思债利率圣洁见顶。此外，1月17日晚习近平主席应约与好意思国当选总统特朗遍及电话，开释中好意思关系自便信号。特朗普上台后对中国的贸易战略并非其首要任务，这在一定进程上缓解了市集对中好意思贸易关系的过度担忧，国外利空圣洁落地。国内战略窗口邻近，各地两会召开，市集厚谊有所企稳，准备理睬“春季躁动”行情。1月23日，老本市集战略基调迎来再强化。证监会主席吴清建议，第二批保障资金的长久股票投资试点将在2025年上半年落实 资金界限将不低于1000亿元。六部委最新印发了《对于鞭策中长久资金入市责任的实践决策》，加大中长久资金进一步加大入市力度。对国有贸易保障公司绸缪绩效全面实行三年以上的长周期探员，净财富收益率当年度探员权重不高于30%，三年到五年周期方针权重不低于60%。此外，其默示将率领基金公司将每年利润的商定比例自购旗下的权力类基金。但春节前夜市集投资者发扬出的伏击意愿仍较低，指数处于轰动情景，量能相对较低。

　　阶段二（2.5-3.7）；DeepSeek与东说念主形机器东说念主双干线催生“科技牛”。春节前，Deepseek发布开源模子DeepSeek-R1，数学/编程/推贤惠商并排OpenAI的o1模子，但预西宾成本不到OpenAI GPT-4o模子西宾成本的相等之一，春节时间DeepSeek燃烧市集对中国AI产业暖和，市集对中国科技竞争的信心进一步权贵提高。央视春晚东说念主形机器东说念主登台亮相，零帧起手转手绢、手绢抛出再收回、门径堪比真东说念主，“赛博秧歌”激勉庸俗暖和。春节后，DeepSeek与东说念主形机器东说念主双干线共振，市集资金聚焦科技板块，投资者厚谊大幅回升。该阶段短线厚谊飞腾，涨停与连板个股数目大幅攀升，成交额重回2万亿。该阶段AH股同步走强，但由于AI产业中枢个股多位于港股，恒生科技指数发扬更为优异，海表里资金加快竖立。

　　春节时间国外方面，好意思国总统特朗普于当地时刻2月1日签署行政令，对入口自中国的商品加征10%的关税，适合市集预期，市集对关税的担忧落地。此外，该阶段好意思股有所调度，重复外资接续看多中国，资金回流港股，亦然此阶段港股发扬更为优异的原因之一。

　　3月初，TMT板块交游过热重复国外利空影响，指数轰动调度。TMT板块交游额占比一度达到历史最高位水平，合座板块回调，资金缓缓由科技板块流出。何况国外不确定性再起，继特朗普2月重启贸易战后，又接踵发布了好意思国优先投资战略并加大对华关税税率。2月27日，特朗普默示，在3月4日认真对加拿大和墨西哥加征25%的关税的同期，将会对中国特等再征收10%的关税。

　　阶段三（3.8-3.31）：DeepSeek与东说念主形机器东说念主双干线均见顶，资金从中流出，板块缩量轮动。3月初DeepSeek与东说念主形机器东说念主见顶，前期高位个股见顶回落。前期热门熄火后，市集处于缩量轮动情景。该阶段市集格调切向大盘价值，小微盘股重挫，红利板块占优。资金主要聚焦“加价”板块（小金属锑、铋等价钱出现大幅高潮

　　）、深海经济（深海经济初次写入政府责任评释）与三胎消耗（内蒙古、深圳等城市育儿补贴治服发布）想法。但其热门接续性相对较弱，发射个股范围较少，对市集中座厚谊提振成果有限。

　　行业方面，功绩涌现期在即，该阶段市集资金偏向绩优板块，煤炭、家用电器、农林牧渔板块涨幅居前。前期交游过热的TMT板块大幅调度，其入彀算机板块跌超10%。

　　国内基本面变化经由

　　1月发布的经济数据中，四季度GDP5.4%高于市集预期，带动全年GDP完成5%的增长，但其主要受“抢出口”效应提振。PMI数据录得49.1%，较上月下行1.0个百分点，回落幅度大于季节性，参预消弱区间，经济仍处于阶段性回落情景。通胀数据层面，世界CPI环比持平，同比高潮0.1%。扣除食物和能源价钱的中枢CPI赓续回升，同比高潮0.4%，涨幅比上月扩大0.1个百分点，食物价钱回落压制物价上升。世界PPI环比下落0.1%，同比下落2.3%，同比降幅比上月收窄0.2个百分点，但其主要受基数效应影响，扫数价钱仍未企稳。

　　2月发布的经济数据线路经济处于筑底情景。社融数据拓荒，企业与个东说念主风险偏好回升。社融存量同比保管8.0%高位，1月新增贷款5.13万亿元，同比多增2100亿元，增幅较2024年同期领路增长。M1受季节性扰动增速回调，M2增速小幅回落。2025年1月修正后M1同比0.4%，增速较2024年12月收窄0.8pct。M2同比+7.0%，增速较2024年12月略降0.3pct。地产数据也出现边缘拓荒。商品房销售面蓄积计同比降幅收窄，待售面蓄积计同比增速有所下落，一线城市新址、二手房价钱同比降幅接续收窄。此外，2月PMI为50.2%，比上月上升1.1个百分点重回彭胀区间，制造业景气水平领路回升。

　　3月公布的经济数据中线路分娩合座向好，结构分化较为领路。2025年1-2月，工业加多值确当月累计同比增速为5.9%，这一数据较昨年同期有所下落。从季调环比数据来看，2月工业加多值环比增长0.51%，而1月环比增速为0.19%。1月的环比增速相较于往年处于较低水平，2月则处于同期的平均水准。当今分娩端的发扬较为强劲。社零数据线路消耗需求出现拓荒，1-2月我国社会消耗品零卖总和83，731亿元，同比增长4.0%，商品零卖和餐饮收入增速较上月均有所回升。具体来看，受春节假期影响，住户消耗需求短幅提高，餐饮收入有较领路的提高，1-2月累计同比增速+4.3%，商品零卖累计同比增速+3.9%，与昨年持平。

　　国外基本面变化经由

　　阶段一（1.1-1.13）特朗普交游火热重复非农数据超预期，催生好意思债与好意思元指数走高。自特朗普胜选后，市集聚焦于特朗普交游，其关税战略主张使得好意思国再通胀预期高潮，好意思债与好意思元指数走高。此外，12月好意思国新增非农服务东说念主数为25.6万东说念主，远超市集预期的16.5万东说念主，市集降息预期有所下落。

　　阶段二（1.13-3.31）前期特朗普交游降温，经济数据走弱，滞涨担忧升温。特朗普就任后，其并未立即秘书具体的关税措施，而是通过该备忘录为贸易战略的调度预留了迂缓空间，前期特朗普交游有所降温。2月1日，特朗普签署行政敕令，秘书2月4日起对加拿大和墨西哥入口商品征收25%关税，对中国入口商品征收10%关税。当日加拿大与墨西哥秘书对好意思国入口商品特等征收25%的平等反制关税。2月3日，特朗普高兴暂停30天对加拿大与墨西哥征收关税。特朗普关税暂缓一定进程缓解了市集对其关税导致再通胀的担忧。

　　一系列经济数据走弱是该阶段10年期好意思债收益率走低的要津成分。2025年1月新增非农数据14.3万，低于预期的17万；1月零卖环比-0.9%，低于预期值-0.1%；四季度GDP环连年化增长2.3%，低于预期2.6%。而1月CPI超预期上行，2月12日周三，好意思国劳工统计局公布数据线路，好意思国1月CPI同比增长3%，超出预期和前值的2.9%。2月14日，特朗普签署贸易备忘录，下令多部门权略平等关税治服，最快4月1日后落地，关税的不确定性重复前期一系列经济数据导致市集意志到好意思国经济的滞涨风险。

小宝 探花

　　3月FOMC会议终了，好意思联储纠合第二次暂停降息，保管联邦基金利率在4.25%-4.5%区间，适合市集预期。战略要点从均衡通胀服务转为侧重劳能源市集褂讪，经济零落预期强化。此外，好意思联储将2025年GDP增速从2.1%下调至1.7%，闲适率瞻望从4.3%升至4.4%，反馈贸易逆差扩大、消耗疲软及战略滞后效应的影响167。同期，PCE通胀瞻望从2.5%上调至2.7%，中枢PCE从2.5%升至2.8%，主要归因于关税推升商品价钱及住房通胀粘性。这一领路针对“增长弱、通胀强”的组合加重市集对“滞胀风险”的担忧。

　　二、一季度行情给咱们带来什么启示？

　　主题投资范式

　　一季度市集演绎了DeepSeek、东说念主形机器东说念主、固态电板、深海经济、三胎消耗这5个大级别主题投资行情，其中属于家具类主题投资中的DeepSeek、东说念主形机器东说念主题材行情级别最大。DeepSeek与东说念主形机器东说念主二者具有较大的产业发展思象空间，是市集各相关公司暖和的重点，其他相关公司布局近似家具或将家具落地诈欺等事件均会对该热门形成催化，使其反复发酵。

　　DeepSeek主题投资演绎经由与介入花样启示：

　　参考Chatgpt与豆包此近似题材，题材发酵时便应能判别该题材将会形成较大级别的主题投资行情，那么咱们应当在题材运行初期便应果决参与。参与标的则又分为弹性标的与趋势中军两种：弹性标的则为最初启动并朝上打高度的连板个股，绝大部分标的或具有更大的炒作属性；趋势中军则多为大市值与高产业相关性个股，以较为持重的趋势高潮。

　　弹性标的中式：最初启动的市集高度连板个股主要从事DeepSeek诈欺、运维类相关业务，数据中心、国产算力飞速跟班。本轮行情由于具有中国AI企业价值重估好奇赞佩好奇赞佩好奇赞佩好奇赞佩，与国外时期糟蹋不同，市集资金飞速暖和至国产算力基础步地相关标的，英伟达产业链想法个股在行情初期出现较大调度。

　　对于Chatgpt行情，领有AIGC相关时期储备的绸缪机软件公司及有潜在诈欺场景的传媒类公司是领涨标的。主题运行演绎阶段，市集围绕和聚焦相对狭义的AIGC产业生态链洽商标的作念主题投资。四肢国外紧要AI家具，其对于国内产业的发射最径直作用于诈欺层，提供底层算力相沿和诈欺层相关标的在主题扩散阶段才脱手围聚占优。

　　本轮DeepSeek行情主升浪中弹性标的运行模式与演绎节拍：

　　2月5日为DeepSeek主升浪启动日，新炬汇注为其最高位连板个股，好意思格智能为次高板个股，二者是带动市集厚谊的中枢标的。后续航锦科技、逐日互动、拓维信息、杭钢股份、梦网科技、浙数文化后排低位标的牢牢跟班，新炬汇注10连板后断板前，后排低位标的均具有极高的连板晋级率。2月13日，弹性标的运行迎来首个不合日，最高板个股断板，但这一大级别题材相沿后排低位标的赓续发扬，梦网科技与杭钢股份赓续运行至7连板，但此阶段鲜有后排跟班。2月17日，杭钢股份迫临前期连板高点，次日断板后秀气着DeepSeek行情主升阶段终了，指数为止当今一直处于轰动情景。

　　本轮DeepSeek行情主升浪中趋势中军运行模式与演绎节拍：

　　咱们将市值较大何况业务逻辑更为地说念的个股界说为趋势中军，对于此类大级别题材，把合手趋势中军个股安全性与收益性均较高。咱们将中国AI50四肢该题材趋势中军的代表，其中包括波浪信息、中科晨曦等国产算力中枢标的，其中近半数个股流畅市值超500亿。咱们发现趋势中军标的在主升浪后期的弹性标的落潮阶段具有更好的发扬，何况其合座指数走势层面也更为持重，在弹性标的落潮之后见顶。

　　通过分析一季度两大主题投资案例，咱们得出以下启示：

　　1．对于弹性标的而言，最高位连板个股四肢市集厚谊的代表，其连板数目决定了市集高度，断板后会压制后续弹性标的高潮空间。举例在DeepSeek行情中，新炬汇注创10连板高度，后续高标个股杭钢股份达到9连板后断板，在东说念主形机器东说念主行情中，冀凯股份8连板断板走弱后，杭齿前进也只达到了8连板高度。因此，当高标个股行将达到前高时，应当警惕其断板激勉的弹性标的集体落潮调度。

　　2．高位连板个股初次断板后，题材迎来初次不合，但对于这类大级别题材，资金会有回流预期。DeepSeek、东说念主形机器东说念主想法初次高位连板个股断板后，均有后排低位标的均赓续走高。

　　3．高位个股圣洁熄火，后排低位标的圣洁减少，最高位连板个股再断板或意味着弹性标的主升阶段终了，指数短期快速高潮行情终了，进行轰动调度阶段。

　　4．趋势中军个股产业逻辑相对更为地说念，市值较大，在弹性标的落潮期有更为持重的发扬。对于大级别主题投资行情，把合手趋势中军个股不时不错取得相对较高收益的同期濒临相对较低的交游层面风险。

　　（1）地缘政事风险。要是中好意思关系惩办不善，可能导致中好意思之间在政事、军事、科技、社接壤限的挣扎加重。同期俄乌冲突、中东问题等地缘热门可能濒临恶化的风险，要是发生危急则可能对市集酿成不利影响。

　　（2）国外好意思联储紧缩进程超预期。要是好意思国经济接续保持韧性，劳能源市集、零卖等经济数据发扬亮眼，那么好意思国零落风险或将濒临重估，同期通胀风险也将濒临反弹，好意思联储紧缩抗通胀之路赓续，公共流动性宽松不足预期，国内权力市集分母端不免也将承压。 

　　（3）国内经济复苏或稳增长战略实践成果不足预期。要是后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以复原，长久蓄积的城投偿债风险濒临发酵，经济复苏最终证伪，那么合座市集走势将会承压，过于乐不雅的订价预期将会濒临修正。

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